Faiz Artırmak Enflasyonu Düşürmüyor mu?

Son yıllarda iktisat gündeminin en çok tartışılan başlıklarından biri, para siyasetinin ne kadar tesirli kaldığı sorusu oldu. Merkez bankalarının faiz artırıp indirerek enflasyonu denetim edebildiği “klasik” devirler geride mi kaldı? Devletin bütçe açığı ve borçlanma gereksinimi, para siyasetinin tesirini gölgeliyor mu? Bugün birçok göstergenin tıpkı noktaya işaret ettiği görülüyor: Ekonomik faaliyet ve fiyatlar üzerindeki asıl belirleyici güç giderek daha fazla maliye siyasetine, yani devletin harcama ve borçlanma kararlarına kayıyor. Bu durum, “mali baskınlık” olarak isimlendirilen yeni bir devrin işaretleri olarak yorumlanıyor.

Özet: İktisatta Motor Değişiyor

Son tabloyu tek cümleyle özetlemek gerekirse: Ekonomiyi eskisi kadar özel dal kredileri ve merkez bankası kararları değil, giderek daha çok bütçe açıkları ve devlet harcamaları sürüklüyor. Bu, likiditenin yani “piyasadaki paranın” nereden geldiğini değiştiriyor. Evvelce bankalar kredi verdiğinde iktisat canlanırdı; bugün ise kamu harcamaları ve bütçe açıkları, direkt yahut dolaylı biçimde iktisada para akıtıyor.

Borç/GSYH oranı tartışmaları da bu yüzden kıymet kazandı. Faiz oranları yüksek kalırsa borç yükü büyüyor, düşük kalırsa borç yükü daha yönetilebilir görünüyor. Lakin burada kıymetli bir tuzak var: Borç/GSYH oranı, bazen gerçeği olduğundan uygun gösterebilir. Zira bütçe açıkları ekonomiyi nominal olarak büyütürken (yani fiyatlar ve mali büyüklükler artarken), GSYH şişebilir ve borç/GSYH oranı “makul” görünebilir. Halbuki bu süreçte borcun kendisi de büyür, enflasyon farklı kanallardan ortaya çıkar ve paranın satın alma gücü aşınır.

Öte yandan federal harcamaları kısmayı hedefleyen yeni teşebbüslerin, bütçenin yapısı nedeniyle tesirinin hudutlu kalacağı düşünülüyor. Zira bütçenin büyük kısmı “zorunlu” harcamalardan ve faiz ödemelerinden oluşuyor.

Ayrıca doların global rolü ve ABD’nin borcunu kendi para ünitesiyle çıkarabilmesi, bu sürecin ani bir çöküşe dönüşmesini zorlaştırıyor. Yeniden de meselelerin bu on yılda kolaylıkla çözülmesi beklenmiyor; daha çok uzun sürecek, vakit zaman sert dalgalar yaratacak lakin genel olarak “kalıcı” bir baskı periyodu öne çıkıyor.

Bir İkaz Öyküsü: Bütçe Kararı Piyasayı Nasıl Sallayabilir?

Yakın geçmişte yaşanan bir örnek, mali siyasetin merkez bankasını nasıl köşeye sıkıştırabildiğini göstermişti. Büyük bir iktisatta açıklanan “finansmanı belirsiz” vergi indirimleri ve artan harcama planı, esasen yüksek enflasyonun olduğu bir periyoda denk gelince piyasalar çok sert reaksiyon verdi. Devlet tahvilleri süratle satıldı, faizler fırladı. Bu tahvillere dayalı kaldıraçlı stratejiler kullanan emeklilik fonları ise teminat davetleriyle karşılaştı ve zincirleme bir finansal gerilim riski doğdu.

Asıl çarpıcı olan şuydu: Merkez bankası o sırada enflasyonu düşürmek için faiz artırıyor ve bilançosunu küçültmeye çalışıyordu. Lakin piyasadaki çalkantı o kadar büyüdü ki, merkez bankası planlarını askıya alıp tahvil almak zorunda kaldı. Yani enflasyonla gayret ederken, finansal sistemi ayakta tutmak için tam aykırısı bir atılım yaptı.

Bu cins devirler “mali baskınlık” tartışmalarının merkezinde yer alıyor. Zira burada ileti açık: Devletin mali kararları, bazen merkez bankasının bağımsızlığını fiilen sınırlayabiliyor. Merkez bankası “enflasyonu düşüreceğim” derken, piyasa nizamı bozulursa evvel piyasayı kurtarmak zorunda kalabiliyor.

ABD’de Yer: Borç Yükü Yüksek, Faizler Artık Daima Düşmüyor

ABD tarafında borcun iktisada oranı, uzun bir ortadan sonra tekrar tarihî olarak yüksek düzeylerde. Üstelik burada kritik bir fark var: 1980’lerin sonundan 2020’ye kadar uzanan devirde faizler genel olarak düşüş eğilimindeydi. Bu eğilim, borcu yönetmeyi kolaylaştırdı. Zira borç büyüse bile, faiz maliyeti görece düşük kalabiliyordu.

Şimdi ise faizlerin uzun vadede “yapısal olarak düşen” bir trendde olmadığı görüşü güçleniyor. Son birkaç yılda siyaset faizi bariz biçimde yükselirken, kamu borcu da büyümeye devam etti. Bu ikisinin birleşmesi, borcun faiz masrafını üst çekti.

Burada “faiz gideri” denince akla gelen şey, devletin borcu için ödediği faizdir. Bu faiz ödemeleri, vergiyle yahut yeni borçla finanse edilmek zorunda olduğu için direkt toplumu ilgilendirir. Son yıllarda bu kalemin süratle büyümesi, bütçenin en büyük harcama kalemleri ortasına tırmanması, mali baskınlık tartışmasını güçlendiren en somut göstergelerden biri olarak görülüyor.

Mali Baskınlık Nedir? Kolay Tarif, Net Sonuçlar

Mali baskınlık, kabaca şu şartlarda ortaya çıkar: Devletin borç ve bütçe açığı o kadar büyür ki, merkez bankasının faiz artırıp indirerek enflasyonu denetim etme gücü zayıflar. Hatta birtakım şartlarda yüksek faiz, enflasyonu düşürmek yerine farklı bir kanaldan enflasyonist tesir yaratabilir.

Bunu anlamanın en kolay yolu “para nasıl oluşuyor?” sorusuna bakmaktır. İktisatta iki temel para yaratma kanalı vardır:

Birincisi özel dal kredileridir. Bankalar yahut bankacılık dışı kredi kuruluşları kredi verdiğinde, borçlunun hesabına yeni para müellif. Yani kredi, iktisatta yeni para yaratır.

İkincisi devletin bütçe açığıdır. Devlet, topladığı vergiden fazla harcarsa ortadaki farkı borçlanarak kapatır. Şayet merkez bankası, bu borcu direkt yahut dolaylı olarak satın alırsa sistemdeki para ölçüsü genişler. Bu, direkt “devlete para basmak” halinde olmasa bile, piyasa üzerinden yapılan alımlarla likiditeyi artırır.

Uzun müddet boyunca iktisatta baskın güç özel kesim kredileriydi. Bugün ise bütçe açıkları büyüdükçe ve harcamalar kalıcı hale geldikçe, bu ikinci kanal daha baskın bir rol üstleniyor.

Faiz Artışı Neden Bazen Enflasyonu Azaltmak Yerine Besleyebilir?

Klasik fikir şudur: Faiz artarsa kredi değerlenir, talep düşer, enflasyon söner. Bu niyet özel dal kredilerinin ekonomiyi güçlü biçimde sürüklediği periyotlarda daha çok çalışır.

Ancak mali baskınlık periyodunda farklı bir düzenek devreye girebilir. Devletin borcu çok büyükse, faiz artışı devletin faiz sarfiyatını süratle artırır. Bu faiz ödemeleri, tahvil sahiplerine sarfiyat. Tahvil sahibi dediğimiz kesim aslında çok geniştir: hanehalkı, bankalar, para piyasası fonları, emeklilik fonları, şirketler ve çeşitli kurumlar. Devletin ödediği faiz, bu kısımların gelirine dönüşür. Bu gelir tüketim ve yatırım yoluyla tekrar iktisada akabilir, varlık fiyatlarını destekleyebilir ve talebi canlı tutabilir.

Böylece garip bir döngü oluşur: Merkez bankası talebi kısmak için faiz artırır, lakin birebir faiz artışı devletin iktisada ödediği faiz gelirini büyütür. Bu da bir çeşit “dolaylı teşvik” üzere çalışabilir. Üstelik bütçe açığı büyür, daha fazla borç gerekir, sistemin nominal büyüklüğü şişer. Bu dinamik, enflasyonun büsbütün sönmesini zorlaştırabilir.

Bunun sonucunda şu tez öne çıkar: Şayet enflasyonun ana motoru özel dal kredi genişlemesi değil de kalıcı bütçe açıklarıysa, faiz artırımı geçmişteki kadar tesirli olmayabilir.

Bütçe Açıkları Artık Döngüsel Değil, Yapısal

Eskiden bütçe açığı, daha çok kriz vakitlerinde artar, düzgün periyotlarda azalırdı. Mantık kolaydı: İktisat kötüleşince devlet harcama yapar, iktisat toparlanınca harcamayı kısar, bütçeyi istikrarlar. Lakin son yıllarda farklı bir tablo var. İşsizlik düşük olsa bile büyük bütçe açıkları görülebiliyor. Bu, açığın artık “döngüsel” değil “yapısal” hale geldiği manasına gelir.

Yapısal açığın temel sebepleri ekseriyetle üç başlıkta toplanır:

Birincisi yaşlanan nüfus ve buna bağlı toplumsal harcamalar. Emeklilik ve sıhhat sarfiyatları vakitle büyür.

İkincisi sıhhat maliyetlerinin yükselmesi.

Üçüncüsü ise yıllar boyunca biriken borcun faiz sarfiyatının bileşik biçimde artması.

Bu kalemler, “bugün karar verdik, harcadık” çeşidinden değil; daha çok sistemin içine gömülü yükümlülüklerdir. Bu yüzden bütçeyi dengelemek, yalnızca küçük tasarruflarla kolay değildir.

Enflasyon Yalnızca Market Fiyatları Değil: Varlık Enflasyonu ve Satın Alma Gücü

Enflasyon birçok kişinin aklına marketteki fiyatları getirir. Lakin mali baskınlık devirlerinde likidite her vakit direkt tüketim mallarına gitmeyebilir. Şayet güç ve emtia üzere alanlarda büyük arz kasveti yoksa, iktisada giren para birçok vakit finansal varlıklara akabilir. Bu durumda pay senetleri, gayrimenkul, altın üzere varlıkların fiyatları süratle yükselirken, tüketici enflasyonu daha ölçülü görünebilir.

Bu da hanehalkı için diğer bir sorun yaratır: Resmî enflasyon “makul” görünse bile mesken fiyatları, kiralar ve yatırım varlıkları çok kıymetlenir. “Satın alma gücü” bu kanaldan erir. Üstelik varlık fiyatı enflasyonu, esasen varlığı olanları daha avantajlı hale getirir; olmayanlar içinse hayat daha zorlaşır. Böylelikle servet dağılımı bozulur, toplumsal tansiyonlar artar.

Borç Nereye Gidiyor? Faiz Senaryoları ve Borç/GSYH Yanılsaması

Borç dinamikleri konuşulurken en çok kullanılan ölçüt borç/GSYH oranıdır. Bu oran, faiz düzeyine nazaran farklı yollara gidebilir. Faiz yüksek kalırsa borç yükü artar; faiz düşük kalırsa borç daha yönetilebilir görünebilir. Lakin burada “GSYH” kısmı da kıymetlidir. Şayet GSYH’nin büyümesi gerçek verimlilik artışından değil de bütçe açıklarıyla şişen nominal büyümeden geliyorsa, oran gerçeği olduğundan düzgün gösterebilir.

Bazı ülkelerde görülen uç örnekler şunu gösterir: Bütçe açığı büyür, enflasyon yükselir, nominal GSYH süratle artar, borç/GSYH oranı ise düşebilir. Bu manzara bir “istikrar” hissi verebilir fakat gerçekte para ünitesi paha kaybeder, satın alma gücü erir ve sorun diğer bir kanaldan büyür.

ABD’de bu dinamiğin daha “yumuşak” bir versiyonu yaşanabilir: Nominal büyüklükler artar, borç/GSYH oranı çok bozulmamış üzere durur, fakat borç ve fiyat baskıları farklı kanallardan devam eder.

Merkez bankası için ikilem burada başlar: Faizi düşürmek bütçeyi rahatlatır lakin enflasyon riskini büyütür. Faizi yüksek tutmak enflasyonla uğraşta yararlı olabilir fakat bütçeyi daha da zorlar, faiz sarfiyatını artırır ve açığı büyütür. Bu dengeyi tutturmak, mali baskınlık periyodunun en sıkıntı tarafıdır.

Borcu Kim Alacak? Alıcı Havuzu Daralıyor mu?

Devlet borçlanmaya devam ederse, her yıl daha fazla tahvil satması gerekir. Burada kritik soru şudur: Bu borcu kim alacak?

Son yıllarda iç piyasadaki kurumlar ve hanehalkı daha büyük rol oynamaya başladı. Bankalar düzenlemeler nedeniyle aşikâr ölçüde devlet tahvili tutmak zorunda kalabiliyor. Emeklilik fonları ve sigorta şirketleri, uzun vadeli yükümlülüklerini dengelemek için tahvil alıyor. Fakat faiz oynaklığı ve bilanço baskıları, bu kısımların iştahını sınırlayabilir. Hanehalkı ise enflasyon ve gelir şartlarına nazaran uzun vadeli tahvili daha az cazip bulabilir.

Yabancı yatırımcıların hissesine bakınca da öbür bir eğilim görülebilir: Nominal meblağ büyüse bile toplam içindeki hisse azalabilir. Jeopolitik tansiyonlar, rezerv çeşitlendirme eğilimleri ve doların politik bir araç olarak algılanması, birtakım ülkeleri daha temkinli kılıyor. Bu durumda “son alıcı” rolü giderek daha çok merkez bankasına kalabilir.

Merkez bankası piyasayı stabilize etmek için tahvil alırsa, bu likiditeyi artırır. Likidite artışı da birden fazla vakit varlık fiyatlarını takviyeler ve paranın satın alma gücünün aşınmasını hızlandırabilir. Bu nedenle borcun alıcı yapısı, hem finansal istikrar hem enflasyon görünümü açısından kritik bir başlıktır.

Harcama Kısılabilir mi? Neden Güç?

Bütçe açığını düşürmenin en direkt yolu harcamaları kısmaktır. Lakin bütçenin yapısı bu işi zorlaştırır. Harcamaların büyük kısmı “zorunlu” kalemlerdir: emeklilik, sıhhat ve gibisi hak ediş programları. Bunları azaltmak için yasal değişiklik gerekir ve siyasi maliyeti yüksektir. Üstelik savunma dışı esnek harcamaların toplam içindeki hissesi sonludur. Bu alanda kesinti yapılsa bile, zarurî harcamalar ve faiz masrafları büyümeye devam edebilir.

Üstelik ABD üzere finansallaşmış ekonomilerde vergi gelirlerinin değerli kısmı varlık fiyatlarına bağlı olabilir. Piyasalar düşerse sermaye yararı vergileri azalır, vergi gelirleri geriler. Harcama kesintisi piyasayı olumsuz etkilerse, bütçe beklenenden daha az güzelleşebilir; hatta kimi senaryolarda açık yine büyüyebilir. Bu da siyaset yapıcıları “piyasaları çok sarsmadan” hareket etmeye iter.

Sonuç olarak yalnızca küçük ve esnek kalemleri kısarak bütçe meselesini çözmek kolay görünmüyor. Büyük ıslahatlar ise siyasi olarak çok güç.

Sonuç: Daha Az Dramatik, Daha Uzun Müddetli Bir Baskı Dönemi

Genel tablo şuna işaret ediyor: ABD’de mali baskınlık, kimi ülkelerdeki üzere ani bir para krizi manasına gelmeyebilir. Doların global talebi, borcun kendi para ünitesinden olması ve iktisadın büyüklüğü, sistemi uzun müddet ayakta tutabilecek tamponlar yaratır. Bu nedenle bir gecede “çöküş” beklemek gerçekçi olmayabilir.

Ancak bu tıpkı vakitte sorunun kolay çözülmeyeceği manasına da gelir. Büyük bütçe açıkları, büyüyen faiz sarfiyatları ve mecburî harcamalar, bu on yıl boyunca gündemden düşmeyecek bir baskı üretebilir. Bu süreçte nominal büyüklükler artar, vakit zaman kriz manşetleri çıkar, sonra sistem tekrar dengelenir. Lakin satın alma gücünün yavaş ve istikrarlı aşınması, birçok kişi için asıl hissedilen gerçek olabilir.

Böyle bir ortamda ekonomik tartışmanın merkezine şu soru yerleşiyor: Enflasyonu sırf faizle denetim etmeye çalışmak ne kadar mümkün? Maliye siyasetinin yükü artmışsa, para siyasetinin tek başına tahlil üretmesi zorlaşabilir. Bu nedenle önümüzdeki devri anlamak için yalnızca faiz kararlarına değil, bütçenin yapısına, borcun vade profiline ve borcun kim tarafından alındığına bakmak gerekecek.

Kaynak: https://www.lynalden.com/full-steam-ahead-all-aboard-fiscal-dominance/