Morgan Stanley: Uzun Vade Bitiyor mu? Fon Dünyasında Sessiz Devrim
ABD pay senedi piyasasında son yıllarda dikkat çeken bir gerçek giderek daha görünür hâle geliyor: Ekonomik karın büyük kısmı az sayıda dev şirkette toplanıyor. Bu tablo, “piyasa büyüyor” cümlesinin herkes için tıpkı manaya gelmediğini gösteriyor. Zira toplam pastanın büyümesi, pastanın nasıl paylaşıldığı sorusunu ortadan kaldırmıyor. Son datalar, piyasanın en büyük 10 şirketinin hem piyasa bedelinde hem de ekonomik kârlılıkta harika bir tartıya ulaştığını ortaya koyuyor. Bu durumun yatırımcı davranışlarından fon idaresine, günlük alım-satım alışkanlıklarından piyasanın işleyişine kadar geniş bir tesiri var.
En Büyük 10 Şirket: “Değerin” Asıl Sahibi Kim?
Piyasada şirketleri karşılaştırmanın en yaygın yolu “piyasa değeri”dir. Yani şirketin borsadaki toplam bedelinin ne kadar olduğu. Lakin işin bir de “ekonomik kâr” tarafı var. Bu, şirketin sırf kâr etmesi değil, tıpkı vakitte sermaye maliyetini aşıp aşmadığıyla ilgili bir ölçüm. Öteki bir deyişle, şirketin ürettiği kar hakikaten “ekonomik olarak manalı mı” sorusunun daha derin bir yanıtı.
Son yıllarda ortaya çıkan tabloya nazaran, borsadaki en büyük 10 şirket, toplam piyasa pahasının yaklaşık üçte birini oluştururken, ekonomik kârın yaklaşık üçte ikisini üretiyor. Bu ne demek? En kolay hâliyle şu: Şirketlerin “pahalı” görünmesi tek başına öyküyü anlatmıyor. Asıl kıymetli nokta, bu devlerin hakikaten çok yüksek bir kârlılık ve verimlilikle çalışıyor olması. Ekonomik kârın hissesi, piyasa bedeli hissesinden daima daha yüksek seyrediyor. Bu da dev şirketlerin, yalnızca “şişmiş” değil, birçok durumda “kâr makinesi” üzere çalıştığını düşündürüyor.
Bu ağırlaşma yatırımcı için iki sonuç doğuruyor. Birincisi, endeksin performansı giderek daha fazla bu devlerin performansına bağlanıyor. İkincisi, bu devlerin tökezlemesi hâlinde piyasa genelinde sarsıntı daha kolay büyüyebiliyor.
Endeks Fonları Büyüdü, Lakin Fırsatlar Etkine Yazılmadı
Son on yılda endeks fonlarının ve gibisi “pasif” yatırım eserlerinin büyümesi, piyasada çok konuşulan bir mevzu oldu. Mantığı kolay: “Piyasayı yenmeye çalışma, piyasayı satın al.” Düşük maliyet, geniş çeşitlilik ve kolay erişim sayesinde pasif yatırım giderek yaygınlaştı. Ama burada kritik bir soru var: Pasif fonlar büyüdükçe piyasa daha verimsiz hâle geliyor mu? Şayet öyleyse, bu verimsizlikten kim kazanıyor?
Beklenen karşılık, etkin yöneticiler olurdu. Yani araştırma yapan, pay seçen, piyasadaki kusurları bulup pahalandıran profesyoneller. Fakat görünen o ki, pasif fonların büyümesi “kolay sömürülebilir” fırsatları otomatik olarak etkin fonların kucağına bırakmadı. Hatta tam bilakis, etkin idare içinde öbür bir dönüşümü hızlandırdı: Vakit ufku kısaldı.
Aktif İdarede Büyük Dönüşüm: Uzun Vade Geri Çekiliyor
Aktif idare tek bir blok değil. İçinde uzun vadeli düşünen, şirketin temel bedeline odaklanan fonlar da var; daha kısa vadeli fiyat hareketlerini hedefleyen stratejiler de. Son yıllarda dikkat çeken değişim şu: Uzun vadeli, temel tahlil odaklı fonların piyasa içindeki süreç hissesi azalıyor.
Kurumsal yatırımcıların toplam süreç hacmine bakıldığında, temel tahlil temelli fonların hissesi yıllar içinde geriliyor. Bilhassa yalnızca uzun durum taşıyan (hisseyi alıp uzun müddet elde tutmaya daha yatkın) fonların hissesinde besbelli bir düşüş görülüyor. Hedge fonların hissesi da geriliyor. Buna karşılık, süreç hacminde yükselen yıldız “nicel” yani daha çok model, algoritma ve bilgi odaklı fonlar. Üstelik nicel fonların içinde de asıl sıçrama, yüksek frekanslı, çok kısa vadeli süreç yapan tarafta yaşanıyor.
Bu değişim, piyasanın nabzının daha süratli atması demek. Daha fazla alım-satım, daha kısa vadeli amaçlar, daha süratli reaksiyon veren pozisyonlar… Kısa vadede likidite artabilir, yani alıcı-satıcı bulmak kolaylaşabilir. Ancak tıpkı vakitte dalgalanma ve “kalabalıklaşma” riski de büyür.
“Pod Shop” Devri: Çok Sayıda Yönetici, Tek Bir Risk Makinesi
Son yılların en çok büyüyen yapılarından biri, çok yöneticili büyük hedge fon platformları. Bu yapılarda sermaye, çok sayıda portföy yöneticisine dağıtılıyor ve merkezde güçlü bir risk idaresi sistemi çalışıyor. Bu sistem, tüm platformun toplam riskini takip ediyor; durumları gerektiğinde buduyor, dengeliyor.
Bu fonların dikkat çeken bir özelliği, yüksek kaldıraç kullanmaları. Yani ellerindeki sermayenin birkaç katı büyüklüğünde piyasa durumu taşıyabiliyorlar. Bu sayede, küçük fiyat hareketlerinden bile manalı getiri hedefleyebiliyorlar. Son yıllarda bu yapıların büyümesi hızlandı; çalışan sayıları ve yönetilen para artarken, piyasa süreç hacmindeki tesirleri de çok büyük boyutlara ulaştı.
Ancak burada bir risk var: Tıpkı cins fonlar misal stratejilere yöneldiğinde, piyasada “kalabalık pozisyonlar” oluşuyor. Herkes misal yerlerde tıpkı konumu taşıyorsa, bir şey zıt gittiğinde çıkış kapısı daralıyor. Küçük bir sarsıntı, büyük fiyat oynaklığına dönüşebiliyor. Bu yüzden bu fonlar bir yandan piyasayı daha “verimli” yapabilecek atılımlar yaparken, öteki yandan ani dalgalanma riskini de büyütebiliyor.
Perakende Yatırımcı Yükseldi: Piyasanın Yeni Ağırlığı
Bir öteki büyük dönüşüm, kişisel yatırımcının piyasa içindeki rolünün büyümesi. Son yıllarda perakende yatırımcıların süreç hacmindeki hissesi kabaca iki katına çıktı. Üstelik bu artışın değerli bir kısmı çok kısa müddette gerçekleşti. Bu durum, “küçük yatırımcı piyasanın kenarında” algısını eskitti. Artık birçok periyotta kişisel yatırımcı, piyasada önemli bir güç hâline gelebiliyor.
Bireysel yatırımcı hareketindeki artışın birkaç temel nedeni var. Birincisi, sıfır komite periyodu. Alım-satımın ucuzlaması, hatta “bedava” üzere algılanması süreç bariyerini düşürdü. Beşerler daha rahat alıp satmaya başladı. İkincisi, pandemi devriyle birlikte meskende geçirilen vaktin artması ve piyasalardaki dalgalanmanın yükselmesi. Birçok kişi için borsa, hem “takip edilecek bir gündem” hem de “heyecan” kaynağına dönüştü. Üçüncüsü ise yatırımın “oyunlaştırılması.” Uygulamalardaki rozetler, bildirimler, süratli geri bildirimler ve kolay arayüzler, alım-satımı ruhsal olarak daha cazip hâle getirdi.
Bu noktada kıymetli bir ayrım var: Bu süreç, yatırımın değil birçok vakit “spekülasyonun” oyunlaştırılması. Bilhassa opsiyon süreçlerinde, küçük yatırımcı bazen riskin büyüklüğünü tam hesaplamadan durum alabiliyor. Kısa müddette yüksek yarar hayali, kısa müddette büyük kayıp gerçeğine dönüşebiliyor. Ayrıyeten toplumsal medya tesiriyle şişirilen paylar, “pompalayıp boşaltma” üzere tuzakları da daha görünür hâle getiriyor.
Risk Sermayesinde Uçurum Derinleşiyor
Araştırmanın en çarpıcı bulgusu, Venture Capital (Risk Sermayesi) alanında gözlemleniyor. Bu varlık sınıfında, en başarılı fonlar ile en zayıf performans gösterenler ortasındaki makas o kadar geniş ki, yatırımcının seçimi yalnızca kar marjını değil, sermayenin korunup korunmayacağını da belirliyor. Datalara nazaran, risk sermayesi fonlarının en üst diliminde yer alan yöneticiler, medyan getirinin yaklaşık %50 üzerine çıkabilirken; listenin sonunda yer alanlar medyanın %25 altına kadar gerileyebiliyor. Bu durum, “kazananın her şeyi aldığı” bir piyasa yapısına işaret ediyor.
Benzer bir durum Buyout (Şirket Satın Alma) fonları için de geçerli. Burada da performans dağılımı epeyce geniş bir yelpazeye yayılıyor. Uzmanlar, bu tıp “Özel Sermaye” (Private Capital) yatırımlarında, piyasa verimliliğinin düşük olması ve bilgi asimetrisinin yüksekliği nedeniyle fon yöneticisinin yeteneğinin, getirinin birincil kaynağı olduğunu vurguluyor.
Serbest Fonlar ve Pay Senetlerinde “Orta Yol” Hakimiyeti
Hedge Fund (Serbest Fon) kategorisinde ise dağılım biraz daha daralmış durumda. Küresel Makro ve Aktiflik Odaklı (Event Driven) stratejilerde getiriler belli bir aralıkta kümelenirken, bu alanlarda da hala “doğru yönetici” farkı hissediliyor. Fakat, bilhassa halka açık piyasalarda süreç gören Pay Senedi Yatırım Fonları (Mutual Funds) kelam konusu olduğunda, performans farkları dramatik biçimde azalıyor.
Büyük ölçekli (Large Cap) pay senedi fonlarında, en yeterli fon ile en makûs fon ortasındaki fark, özel sermaye piyasalarındaki uçurumun yanına bile yaklaşamıyor. Bu durum, bilgiye erişimin kolay olduğu ve piyasanın daha şeffaf işlediği alanlarda, yöneticilerin birbirlerinden çok farklı sonuçlar elde etmesinin zorlaştığını gösteriyor.
Tahvil Piyasası: İnançlı Liman, Dar Dağılım
Yatırımcılar için en az “seçim riski” taşıyan alan ise Sabit Getirili Menkul Değerler (Tahviller) olarak öne çıkıyor. Bilhassa kısa vadeli ve yüksek kaliteli tahvil fonlarında (Short-Term Core), tüm fonların performansları birbirine epey yakın seyrediyor. Bu kategoride, en başarılı fon yöneticisinin sağladığı artı getiri, medyanın yalnızca birkaç puan üzerinde kalıyor. Bu bilgi, tahvil piyasasında etkin idareden çok maliyet idaresi ve genel piyasa istikametinin daha belirleyici olduğunu kanıtlıyor.
Piyasada Akıllı Para–Aptal Para İstikrarı Değişiyor mu?
Piyasanın eski ezberlerinden biri şuydu: “Akıllı para kazanır, aptal para kaybeder.” Klâsik bakışta “aptal para” birçok vakit ferdî yatırımcı sayılırdı. Lakin bugün tablo daha karmaşık. Zira kurumsal oyuncular da kalabalıklaşabiliyor, kısa vadede birebir tarafa yığılabiliyor ve ani dönüşlerde yakalanabiliyor. Öte yandan ferdî yatırımcılar, bilgiye erişimin kolaylaşması sayesinde kimi alanlarda daha süratli davranabiliyor.
Yine de genel gerçek değişmiyor: Daima ve risksiz biçimde “fazladan getiri” üretmek sıkıntı. Piyasa, birçok vakit kusurları ya süratle düzeltir ya da yanılgıyı düzeltmenin maliyetini yükseltir.
