ANALİZ: ABD 10 Yıllık Tahvilleri Sessiz Ama Tehlikeli Bir Döneme mi Giriyor?

ABD tahvil piyasasında son periyotta yaşanan gelişmeler, sadece yatırımcıları değil, ekonomiyi uzaktan takip eden sade vatandaşları da yakından ilgilendiriyor. Bilhassa ABD’nin 10 yıllık tahvil faizleri, global piyasaların istikametini anlamak için en çok bakılan göstergelerden biri haline gelmiş durumda.

Uzun müddettir “yüksek faizler süreksiz mi, yoksa kalıcı mı?” sorusu tartışılırken, tablo giderek daha netleşiyor. ABD 10 yıllık tahvilleri, piyasanın sandığından daha uzun müddet yüksek düzeylerde kalabilecek bir faiz ortamına işaret ediyor. Bu durum, hem ABD iktisadını hem de global finans sistemini yakından ilgilendiren sonuçlar doğuruyor.

ABD 10 Yıllık Tahvilleri Neden Bu Kadar Değerli?

ABD 10 yıllık tahvilleri, dünya genelinde faizlerin pusulası olarak kabul edilir. Zira bu tahviller, “risksiz getiri” kavramının temelini oluşturur. Bankalar, fonlar, şirketler ve hatta devletler bile uzun vadeli borçlanmalarını yaparken bu faizi referans alır.

Bir öteki tabirle, ABD 10 yıllık tahvil faizi yükseldiğinde, kredi maliyetleri artar. Konut kredileri kıymetlenir, şirketlerin borçlanma iştahı azalır ve yatırımlar yavaşlayabilir. Faiz düştüğünde ise tam aksisi olur; para ucuzlar, iktisat canlanır. Bu nedenle bu tahvillerdeki her hareket, zincirleme bir tesir yaratır.

Son devirde dikkat çeken nokta, bu faizin yükselmesinden fazla, yüksek düzeylerde kalıcılık göstermesidir. Piyasa artık kısa vadeli dalgalanmalardan çok, “uzun mühlet yüksek faiz” ihtimalini konuşuyor.

Tahvil Piyasasında Sessizlik Ancak Derin Bir Gerilim

İlginç olan şu ki, tahvil piyasasında dışarıdan bakıldığında büyük bir panik havası yok. Fiyat hareketleri geçmiş kriz periyotlarına kıyasla daha sakin. Dalgalanma göstergeleri düşük düzeylerde seyrediyor. Bu da birinci bakışta piyasanın rahat olduğu izlenimini veriyor.

Ancak bu sakinlik, aslında derin bir kararsızlığın sonucu. İktisat cephesinden gelen bilgiler net bir taraf göstermiyor. Bir tarafta enflasyonun tam olarak denetim altına alınamadığına dair işaretler var. Öbür tarafta ise büyümenin yavaşladığını gösteren sinyaller geliyor. Bu iki zıt güç, tahvil piyasasını adeta kilitlemiş durumda.

ABD 10 yıllık tahvilleri bu ortamda bir istikrar noktası bulmuş üzere görünüyor. Ne sert bir düşüş var ne de denetimsiz bir yükseliş. Lakin tarihi olarak bu cins dingin devirlerin akabinde çoklukla daha sert hareketler gelir. Sessizlik, birçok vakit fırtına öncesi bir bekleyiş manasına gelir.

ABD Dolar Endeksi (DXY) üzere devasa likiditeye sahip göstergelerin bile dar bir koridorda hapsolması, piyasanın net bir taraf tayin edemediğini gösteriyor.

Döviz opsiyonlarındaki oynaklık beklentilerinin taban düzeylere inmesi, piyasa oyuncularının kısa vadede büyük bir şok beklemediğini gösterse de, bu cins “aşırı güven” devirleri ekseriyetle beklenmedik bir haber akışıyla yerle bir olma riski taşır. Analistler, bu süreci “fırtına öncesi sessizlik” olarak tanımlayarak, mevcut sakinliğin kalıcı olmayacağı ve çok yakın bir gelecekte sert fiyat hareketlerinin görülebileceği konusunda ihtarlarda bulunuyor.

Gelişmekte Olan Ülkelerde 13 Yıllık Rekor: Risk Algısı Neden Düştü?

Gelişmekte olan ülkelerin (EM) borçlanma piyasalarında yaşanan son gelişmeler, global yatırımcı iştahının boyutlarını gözler önüne seriyor. Bu ülkelerin tahvil faizleri ile inançlı liman olarak görülen ABD hazine tahvilleri ortasındaki fark, son 13 yılın en düşük düzeylerine kadar çekildi. Bu durum, risk primlerinin (spread) neredeyse buharlaştığı ve yatırımcıların artık gelişmekte olan piyasalardaki riskleri göz gerisi etmeye başladığı manasına geliyor. Bir vakitler “riskli” olarak yaftalanan iktisatların borç kağıtları, bugün kapış kapış gidiyor.

Bu tablonun ardında yatan temel nedenlerden biri, gelişmekte olan ülke merkez bankalarının proaktif tavırlarıdır. Pek çok EM ülkesi, gelişmiş ekonomilerden evvel faiz artırarak enflasyonla uğraşta kararlılık gösterdi ve artık bu siyasetlerin meyvelerini topluyor. Makroekonomik ve politik şartların şimdilik “iyicil” (benign) seyretmesi, bu ülkelerin merkez bankalarına faiz indirimi yapma alanı tanıyor. Fakat risk primlerinin bu kadar düşmesi, piyasada oluşabilecek en ufak bir aksilikte kaçış yollarının çok daralacağı manasına da geliyor. Yatırımcıların getiri peşinde koşarken riskleri bu derece düşük fiyatlaması, global bir risk iştahı patlamasının doruk noktası olabilir.

Döviz Piyasasında Kararsız Bekleyiş: Dolar Endeksi Neyi Bekliyor?

Döviz piyasaları, global ticaretin ve finansın kalbi olmasına karşın, son devirde adeta bir donma evresine girdi. ABD Dolar Endeksi’nin belli bir aralıkta kilitlenip kalması, global paritelerin de taraf bulmasını engelliyor. Döviz opsiyonlarında beklenen oynaklığın (implied volatility) sert bir halde gerilemesi, kur savaşlarının yahut sert devalüasyon beklentilerinin şimdilik rafa kalktığını düşündürebilir. Lakin bu sakinlik, bir doygunluğun sonucudur.

Piyasa aktörleri, ABD Merkez Bankası’nın (Fed) bir sonraki adımına yahut global büyüme datalarına dair net bir işaret alamadığı için durumlarını müdafaaya odaklanmış durumda. Bu “kararsız denge” hali, aslında bir taraf arayışından çok, bir katalizör eksikliğidir. Şayet global iktisatta beklenen canlanma gerçekleşirse yahut tam aksisi bir resesyon sinyali gelirse, bugün dar bantta hareket eden kurların baraj kapakları açılmışçasına savrulması kaçınılmaz olacaktır. Mevcut düşük volatilite ortamı, opsiyon maliyetlerini düşürse de, büyük bir trend değişikliğinin maliyetini artıracak bir birikim oluşturuyor.

ABD’de Faiz Kabusu: Enflasyon Modelleri ve Kaçınılmaz Yükseliş

Dünya iktisadının lokomotifi ABD’de, faizlerin “daha uzun müddet daha yüksek” (higher-for-longer) kalacağı senaryosu yalnızca bir iddia değil, bilgilere dayanan bir risk olarak masada durmaya devam ediyor. Uzun vadeli enflasyon beklentilerini gösteren modeller incelendiğinde, enflasyonun üst taraflı trendini koruduğu görülüyor. Bu durum, ABD 10 yıllık tahvil getirilerinin mevcut düzeylerinden daha üste gitmek için önemli bir alana sahip olduğunu kanıtlıyor.

Tarihsel bilgiler, tahvil faizleri ile enflasyon beklentilerinin el ele yürüdüğünü gösterir. Şu anki tabloda, enflasyon modelinin mevcut piyasa faizlerinin üzerinde seyretmesi, tahvil piyasasında bir “düzeltme” yahut “yükseliş” gereksinimi olduğunu işaret ediyor. Şayet bu yıl global ölçekte bir ekonomik büyüme sıçraması yaşanırsa, bu durum emtia fiyatlarını üst çekecek ve hasebiyle enflasyonist baskıları körükleyecektir. Bu türlü bir senaryoda, tahvil faizlerinin üst hakikat savrulması, borçlanma maliyetlerini artırarak tüm varlık sınıfları üzerinde baskı kurabilir. Hazine tahvilleri her ne kadar ekonomik daralma devirlerinde bir “sigorta” misyonu görse de, büyümenin güçlü olduğu senaryolarda yatırımcısına ziyan ettirme potansiyeli taşır.

ABD Tahvilleri İnançlı Liman Olmaya Devam Ediyor Mu?

Tüm bu tabloya karşın ABD 10 yıllık tahvilleri hâlâ inançlı liman özelliğini koruyor. Bilhassa global belirsizlik arttığında, yatırımcıların birinci yöneldiği varlıklardan biri olmaya devam ediyor. Lakin bu defa değerli bir fark var.

Eskiden kriz devirlerinde tahvillere yönelim faizleri süratle aşağı çekerdi. Artık ise birebir refleks daha sonlu çalışıyor. Zira enflasyon riski büsbütün ortadan kalkmış değil. Bu da tahvillerin muhafaza kalkanı olma özelliğini zayıflatmasa da, eski gücünde olmadığını gösteriyor.

Yine de muhtemel bir ekonomik daralma ya da global şok durumunda, ABD 10 yıllık tahvillerinin hâlâ en muteber adreslerden biri olması bekleniyor. Fakat bu inançlı liman, eskisi kadar yüksek yarar vaat etmiyor. Daha çok “zararı sınırlama” fonksiyonu öne çıkıyor.

Tahvillerin Matematiksel Gücü: Gelecek 5 Yılın Yol Haritası

Yatırım dünyasında geleceği öngörmek ekseriyetle imkansıza yakın olsa da, tahvil piyasası bu hususta şaşırtan bir matematiksel tutarlılık sunuyor. Yapılan tahliller, bir tahvilin “başlangıç getirisinin” (starting yield), o tahvilin önümüzdeki 5 yıl içindeki yıllıklandırılmış getirisini varsayım etmede %89 oranında bir muvaffakiyete sahip olduğunu gösteriyor. Bu, finans dünyasında rastlanabilecek en yüksek korelasyonlardan biridir.

Şu anki piyasa şartlarında, yaklaşık %4,30 civarında olan bir başlangıç getirisi, yatırımcıya önümüzdeki 5 yıl boyunca yıllık bazda benzeri bir getiri vaat ediyor. Her ne kadar %4’lük bir getiri, geçmişin hiper-enflasyonist periyotları yahut yüksek riskli varlıkların getirileriyle kıyaslandığında “mütevazı” görünse de, portföy çeşitlendirmesi açısından kritik bir kıymete sahip. Bilhassa nakit paranın paha kaybettiği yahut pay senedi piyasalarının çok pahalılandığı bir ortamda, olumlu bir getiri elde etmek, büyük kayıplardan kaçınmak ismine altın kıymetindedir. Lakin bu “öngörülebilir getiriye” ulaşma seyahati, faizlerin yükseldiği devirlerde anapara kıymet kaybı yaşanabileceği için yatırımcılar ismine sancılı olabilir. Sabırlı olan ve tahvilini vade sonuna kadar tutma eğiliminde olanlar için ise matematik, epeyce net bir tablo çiziyor.

Sonuç olarak, global finans sistemi şu an için düşük volatilite, düşük risk primi ve kararsız bir bekleyiş sarmalında bulunuyor. Gelişmekte olan ülkelerdeki çok optimistlik, döviz piyasalarındaki donma ve ABD’deki enflasyon-faiz ikilemi, piyasaların bir “kırılma noktasına” hakikat ilerlediğini gösteriyor. Yatırımcılar için en büyük risk, bu sakinliğin kalıcı olduğunu varsayarak önlemi elden bırakmaktır. Çünkü tarih, en büyük piyasa sarsıntılarının, herkesin her şeyin yolunda olduğuna inandığı en sakin vakitlerde başladığını tekraren kanıtlamıştır.